近日，有一家风电公司获得证监会同意在创业板IPO注册。

这家公司叫江苏常友环保科技股份有限公司（以下简称“常友科技”），保荐机构为海通证券，拟融资金额7.63亿元，其中有4亿将用来补流还贷！

面对资本市场马上就要泼来的亿万财富，公司究竟有何投资价值？

风云君作为一线吃瓜群众，今天继续咱们的市值风云刨根问底拦不住节目。

（注1：本文如果提到报告期，代指2021-2023年以及2024年上半年。2：本文图表如无特别标注，出处都来自常友科技最新招股书）

一、家族持股77.4%，股东背景多样

常友科技是一个家族企业，公司实控人为刘文叶、包涵寓、刘波涛和刘文君，其中刘文叶同时担任公司法人、董事长、总经理。

包涵寓是刘文叶配偶，刘波涛是刘文叶父亲，刘文君是刘文叶胞妹，最终一家子合计控制公司77.4%的股权。

除了实控人以及实控人控制的常州君创、龙卓合伙外，想要跟着一家子上市敲钟的还有21个持股5%以下的股东。其中有20个是公司在2020年12月引入的外部投资者，这当中包括一些个人股东以及一些投资机构等。

来看看这些进入前十大的股东都有啥背景。

苏州青域股权架构复杂，多达7、8层，股东背景多样，从穿透后最终受益股份来看，主要归属事业单位以及国有资本。

(来源：企查查)

深圳杉创背后的大股东之一是杉杉股份（600884.SH）。

(来源：企查查)

江苏拓邦是一家不知名投资机构。

证券之星数据中心计算显示，对该股盈利预测较准的分析师团队为长城证券的侯宾。

(来源：企查查)

在这么多资本的支持下，公司有啥武功秘笈么？

公司主要产品所属领域为玻璃纤维增强树脂基复合材料（以下简称为“玻璃钢”）。玻璃钢是复合材料中市场占比最高，发展也是最成熟的，已经广泛应用于军工及民用各领域。

而公司产品主要面向风电行业，位于产业链中游，主要客户为风电整机厂商。

常友科技最主要的产品为风电机组罩体，开展相关业务的最早时间可追溯至2011年。

风电机组罩体（主要包括机舱罩、导流罩）可以理解为一种保护装置，作用是保证风力发电机组在高海拔、强风力、高湿、高温、强紫外线的恶劣外部环境下长期、稳定、高效运行。

除了风电机组罩体，公司另一大主营业务为风电轻量化夹芯材料。风电轻量化夹芯材料主要用于风电叶片生产，在保障轻量化、减轻叶片重量的同时，起到增强结构刚度、提升叶片稳定性、防止局部失稳的作用。

二、受益风电抢装潮，规模爆发

今年上半年，风电机组罩体、风电轻量化夹芯材料营收分别约占主营业务收入的52%、45%。

公司规模的爆发受益于2020年的风电抢装潮，当年营收8.6亿，同比增长178%。随着抢装潮过后的热度下降，规模萎缩两年，2023年国内新增装机容量创历史新高，公司营收站上8.7亿。

整体来看，公司营收规模的变动基本与行业装机量变动趋势一致，也就是新增装机量的增长带动公司营收规模的增长。

(来源：Choice终端，招股书，制图：市值风云APP)

其中2023年，行业新增装机容量涨幅明显高于公司营收涨幅，主要是部分2022年第四季度因进度延缓尚未完工的风电项目，于2023年上半年完成装机并网，二者存在一定的时间差。

对于这种撞上风口、业绩爆发的公司，就怕上演“上市即巅峰”。

从公司对2024年的业绩预测来看，营收、利润都将有双位数增长，扣非净利润的增长幅度与营收基本一致。

未来想象力如何呢？

展望未来，公司只提到GWEC预测2024-2028五年间全球新增装机容量CAGR为9.4%，似乎特意避开提到中国市场。但是，公司的产品都是内销。

(来源：常友科技招股书)

根据GWEC，2024-2028年，中国将继续领跑全球新增风电装机市场，占比41%-54%。而2023年中国新增风电装机容量已占全球65%，说明未来国内整体增速将低于9.4%。

2023年，我国风电新增装机容量为75.9GW。如果根据GWEC预测，2028年，全球及中国新增装机容量将分别实现182.5GW和74.8GW。

这意味着目前国内装机增量几乎见顶，风云君之前分析的道生天合处境也相似，这对一个马上要上市的企业来说不够看。

(来源：道生天合招股书)

三、竞争力不突出，毛利率高于同行的合理性存疑

下游市场份额前十名的风电整机厂商占据了市场99%份额，这样的特性导致中游厂商的客户集中度普遍较高。

而公司的前五大客户占比高达90%，集中度明显高于同行。

公司在风电机组罩体领域的可比同行为双一科技（300690.SZ），2023年风电配套产品在其营收中的比重为45%。公司在风电轻量化夹芯材料领域的可比同行为保定维赛。

2021年至2024年1-6月，公司向前五大客户销售收入占比分别为87.7%、94.3%、85.9%和91.2%，同行前五大客户销售收入平均占比在60%-70%左右。

(来源：发行人及保荐机构回复意见20221108)

根据招股书披露，公司与双一科技位于国内风电机组罩体领域的第一梯队。2021年，公司在机舱罩领域的市占率在24%左右，水平与双一科技（300690.SZ）接近。

然而在毛利率上却能胜双一科技一筹，这是为何？

公司将很多原因归结为两者客户差异，以及自身优化工艺、降本增效上。公司称，其产品全部内销，而双一科技风电产品以外销为主，受海外大客户业绩波动、以及海外销售易受到海运费等波动的影响，从而影响毛利率。

风云君认为，这个理由站不住脚。

一是双一科技风电产品以外销为主的事实已是过去式。根据Choice，即使双一科技的国外收入全部来自风电产品，从2021年开始外销收入占比就已下降至50%以下。

二是双一科技国外毛利率高达45%，明显高于国内毛利率。

（来源:Choice终端，制图:市值风云APP)

因此。风云君认为常友科技高于同行的毛利率不可持续。

如果覆盖产品的深度和广度能代表公司的综合技术实力，公司并未表现出比同行更突出的优势，在产品储备上甚至不如双一科技。

目前，大兆瓦机型才是产品竞争的主战场。常友科技有10MW大兆瓦机型，并完成11MW以上部分大兆瓦级风电机组罩体相关技术储备，而双一科技产品已涵盖0.75MW-16MW。

此外，风云君注意到远景能源是公司长期大客户。2023年，远景能源在下游风电整机厂商中，以19%的市占率排名第二。

2021年，远景能源作为公司第二大客户，销售占比26%，2022年至今是公司第一大客户，销售占比均在30%左右。

(来源：招股书)

而报告期内，实控人刘文叶每年向远景能源实控人父亲张士泉，支付借款利息120万元，利率8%，按照性质属于民间借贷。

这笔借款实际是2015年常友能源向张士泉借的，借款金额1500万元。常友能源原来也是实控人家族投资经营的企业，2015年常友科技承接了常友能源的风电业务，并在2022年注销常友能源。

四、近半产品纯赚加工费，老表兄是第一大供应商

在营收占比高达45%的风电轻量化夹芯材料领域，公司市占率不到7%。

毛利率明显低于同行，只有十几个百分点，主要原因在于公司只是一个二手加工商，不具备核心工艺能力。

风电轻量化夹芯材料的生产工序，可分为泡沫材料的生产制备、和适配于叶片生产的夹芯材料的生产加工。

保定维赛位于生产制备这个更高附加值的环节。据招股说明书，保定维赛拥有结构泡沫材料生产相关配方、工艺等完整知识产权，具备以聚氯乙烯及异氰酸酯为主要原材料自产PVC结构泡沫的生产工艺，成本竞争优势大。

其PVC结构泡沫芯材收入占比大、毛利率高，因此其结构泡沫材料整体毛利率较高。

而公司的分工位于附加值最低的加工环节，这也是为什么保定维赛不仅是公司竞争对手，也是公司供应商。从产品结构来看，公司主要买来的是巴沙木，卖出去的也叫巴沙木。

此外，公司供应商中有不少实控人家族成员的身影，第一大供应商苏州联恒环保科技有限公司，采购内容为巴沙木原材料，是刘文叶表兄陈洪坚持股90%的企业，今年上半年采购占比11%。

虽然IPO未对关联交易占比作出明确限制，但这真是妥妥的肥水不流外人田。加工业务不仅容易做大营收规模，顺便也能扶持亲戚做个生意，一举两得。

(来源：招股书)

总的来看，公司竞争力一般。实际上，风云君也不觉得这类公司壁垒有多高。从员工构成来看，公司主要人员是生产人员，其次是管理人员，研发人员中本科及以上学历占比不足4成。

公司现金流吃紧，截至今年上半年底，银行短期借款余额近2个亿，账上货币资金只有4000万。从募投项目来看，公司拟融资7.63亿元，占比52%的大头用来补流还贷，剩下40%用来扩产，6000万用来搞研发。

(来源：招股书)

即便常友科技成功上市如何办理股票融资，从竞争实力出发，风云君对其是否具备足够抵御市场风浪的能力存疑。此外家族企业特色浓厚的公司，未来能否突破亲友生意网做大做强，能否经得住二级市场的考验也值得担忧。

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